文丨猎云精选 ID：lieyunjingxuan

(资料图片仅供参考)

作者丨Julie

曾是混合坚果第一，如今上市艰难

1月，沃隆食品（以下简称“沃隆”）更新招股书，拟于上证主板上市，本次拟募资7亿元。去年6月，沃隆提交招股书，时隔五个月，证监会给出反馈意见，对此，沃隆更新招股书，目前来看，上市之路似乎荆棘遍布。

要知道，2019年，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额达到13.0%，位居行业第一。到2021年，这一数据才下滑到7.2%，居第三位。

混合坚果一直是沃隆主营业务中的重头戏，招股书介绍，沃隆自成立以来致力于以坚果相关产品为核心的休闲食品业务，公司主营业务收入占营业收入的比例均超过98%，公司主营业务收入为混合坚果、礼盒系列、单品坚果、烘焙食品、每日果干的销售收入。

主要业务占比 图源：招股书

沃隆在招股书中阐明，2019年快速发展一年后，2020年，受新冠疫情影响，公司主营业务收入出现一定下滑，主要原因是线下渠道总体销售规模下滑明显，对公司混合坚果冲击较大，导致当年度公司主营业务收入同比下滑24.23%，其中混合坚果收入规模同比下降29.50%。

2021年，沃隆针对疫情调整了销售模式，线上渠道逐渐完善，实现一波快速增长，全年主营业务收入同比增长24.75%，但仍未恢复到疫情前水平。沃隆在招股书中强调，业绩下滑的最主要原因是疫情，当然，疫情对坚果行业的冲击是一样的。根据前瞻产业研究院的数据，2016年行业规模同比激增400%，但近几年行业增速持续大幅回落。2019年至2021年混合坚果行业规模增长仅为27%、21%和16%，呈现下滑趋势。

有消费分析师称，除了疫情，坚果行业的成熟度导致了规模化、同质化已经成为主流，休闲食品一直是大行业、小企业，规模足够大，但是头部效应不明显，差异化成为品牌增强黏性、寻找增量的新突破口，也是未来休闲零食企业增长的根本途径。

即便大环境导致增长空间有限，坚果行业也是几家欢喜几家愁，从年营收增速来看，还是能看出各自在应对能力上的高下。恰恰食品财报显示，坚果营收业务从2016年的1.08亿提升至2021年的13.66亿，5年复合增速达66.1%，营收占比也从3%提升至23%。

良品铺子2021年实现营业收入93.24亿元，同比增长18.11%。2018-2020年，良品铺子总营收分别为63.78亿元、77.15亿元、78.94亿元，同比增长率分别为17.58%、20.97%、2.32%。沃隆在2020年营收下滑23.69%，2021年依旧没有恢复到2019年水平。

但从毛利率来看，沃隆却略胜一筹。招股书显示，2019-2021及2022上半年，除了2019年低于行业平均值2个百分点，其它均高于平均水平。

2019-2021年年营收对比 制图：猎云网

毛利率正是吊诡之处。沃隆在招股书中称，毛利率的优势主要来自于原材料采购价格的下降，这也说明在供应链端，沃隆具有电商品牌们缺少的优势。猎云网整理沃隆、盐津铺子、三只松鼠、良品铺子近三年的归母净利润发现，三只松鼠在2019年的年营收突破百亿元，但其净利润却只有2.39亿元，而沃隆当年营收11.65亿元，净利润却达到1.31亿元，沃隆还是具有很强赚钱能力的。

行业毛利率 图源：招股书

归母净利润 制图：猎云网

但如今坚果格局基本形成，角逐已经进入下半场，沃隆能否成功IPO，依然悬而未决。

发明混合“每日坚果”，实则为他人做嫁衣，这几年市场的“每日坚果”，全都蹭上了这波流量，唯独沃隆错过了最佳增长期。杨国庆在接受公开采访时称，沃隆无法注册“每日坚果”商标，导致了市面上出现了大量不同品牌的“每日坚果”。

从2019年到2021年，我国混合坚果市场规模从82亿元增长至115亿元，三年的增速分别是27%、21%和16%，而同期的沃隆混合坚果业务，2020年增速是-29.49%，2021年是10.20%。

“不是沃隆不行，是对手太强，错过注册商标的最佳时期，加之它在渠道布局长期依赖线下，疫情后线下受阻，线上又考验营销和品牌力，反观三只松鼠、堪称营销高手。短短五年时间，三只松鼠税前收入规模就突破50亿大关，一举超越线下零食龙头品牌——来伊份和洽洽食品。其强IP化的深度引流能力，让很多老玩家都抖三抖。”一位食品零售分析师向猎云网解释。

再次冲击，胜算几何

沃隆此次更新招股书，是否离上市更近了一步，答案当然是不确定的。针对招股书，证监会给出了三十六条建议，其中规范性问题18条，信息披露问题15条，财务会计相关问题3条。其主要审核疑问还是在于其融资能力、股权纠纷、品牌核心优势等方面，针对证监会反馈意见，沃隆更新招股书，准备再次冲击。更新后，依然可以对沃隆面临的困境窥知一二。首先还是股东纠纷问题。

证监会给出的意见称，2018年8月，沃隆曾获得红杉资本数亿元人民币天使轮投资。根据申报材料，2020年4月底，红杉资本与发行人签署了终止投资协议。证监会建议沃隆给出与红杉资本签署投资协议及终止投资协议的经过以及相关投资协议的主要条款。

另外，证监会对沃隆创始团队也提出了是否规范的质疑。黄绪锋、张立业是沃隆食品的原始股东，也是合伙创始人。在申请上市之前却先后退出，两人在公司的职务也被免除，其中黄绪锋曾担任沃隆有限总经理，并对杨国庆和其前妻的股权问题提出质疑。

2019年2月，黄绪锋退出沃隆，将其所持沃隆食品的18.8%股权转让给杨国庆。2020年6月，张立业以696万元增资沃隆，同年11月，又将其所持沃隆的14.1%股权转让给杨国庆。至于为何转让，招股书并没有披露。2021年6月，沃隆完成第三次股权转让，同年10月完成股份制改制。

有投资人分析称，总的来说，沃隆的股东结构并不稳定，如果一个企业前景明朗，股东加持的可能性更大，而不是匆忙出局。证监会问询的股东问题沃隆能否给出合理解释，对其是否能IPO也至关重要。

除了股权纠纷，沃隆的增长能力捉襟见肘。研发上投入严重不足，营销定位模糊导致品牌声量和规模效应难以凸显。从最新的招股书来看，2019-2021年及2022年上半年，其营收分别为11.65亿元、8.89亿元、11.08亿元及4.36亿元；归母净利润分别为1.31亿元、0.9亿元、1.2亿元及0.26亿元，整体业绩呈现下滑趋势。

“产品为王”，作为食品企业，研发投入不足是突出问题。招股书披露了沃隆的研发费用，2019-2022上半年，沃隆研发费用分别为37.63万、157.61万、188.45万和91.72万，研发费用率分别为0.03%、0.18%、0.17%和0.21%；同行业研发费用率分别为0.8%、0.93%、0.86%和0.91%。沃隆在研发上的投入远不及行业平均水平。但从0.03%-0.21%，也能看到研发费用支出占比的提升。

同行业研发费率 图源：招股书

沃隆在招股书中表示，公司研发费用率低于同行业水平，主要系公司研发处于初期阶段，产品品类相对较少，前期投入较低，2020-2022年公司为加强研发力量，扩充了研发队伍，研发费用率有所提升。

但有人认为沃隆有点为时已晚，中国食品产业分析师朱丹蓬曾表示，沃隆已经在渠道建设、服务体系的建立、供应链搭建、客户粘性加强等方面落后于行业巨头，并未形成规模效应，而是在吃老本。

一位从事食品加工多年的业内人士指出，沃隆2020年才开始加大力度投入研发，殊不知此时的新晋网红们靠着超强的营销能力已经占据上风，例如三只松鼠并不是自有工厂，而是依靠贴牌代工，虽有议价能力，但行业的内卷下，自有工厂明显具有优势。由于沃隆缺乏研发意识，在品类丰富度、单品火爆度（品牌认知度）已经落后巨头，后面能否弯道超车，还要打一个很大的问号。

除了研发能力，如何做好品牌认知也是沃隆需要思考的地方。沃隆并非没有在营销上下功夫，但从成效上看，似乎努力错了方向。招股书显示，2019-2022上半年，公司销售费用分别为19，031.97万元、17，879.17万元、21，600.40万元和9，990.71万元，宣传推广费占比分别为43.77%、45.81%、44.67%、33.73%，除了电商平台费用，营销费远高于其它费用。

销售费率占比 来源：招股书

招股书称，公司在《扫黑风暴》《山河令》《谁是凶手》《都挺好》等多部热播影视剧中，以沉浸式情节推广公司品牌和产品，在各大社交媒体中形成热烈反响。但在外界看来，这一系列举措也无不透露出沃隆想增强表现力的焦虑。

行业销售费率 图源：招股书

沃隆的努力无疑值得肯定，但比起IP深入人心的三只松鼠、一公里一店的良品铺子、国民品牌恰恰，沃隆的品牌声量还有很大的成长空间。“在品牌形象传递上，沃隆很难有第一眼印象，恰恰的小黄袋每日坚果，前几年广告铺天盖地，而当时的沃隆则将钱都花在了做渠道、谈货架上，缺乏对品牌认知的重视。”一位资深广告人对猎云网表述。

沃隆在2021年提出新的目标——做坚果中的大队长，杨国庆曾表示，新的slogan的提出，是希望沃隆食品能在消费者心中成为坚果行业的代表品牌。但彼时沃隆和行业其它品牌的差距已经不可同日而语。

以上诸多分析，似乎意味着沃隆在上市之路上危机重重，但其招股书最后展示了勃勃雄心，一一阐述了未来三年的战略发展目标：一，实施生产智能化改造以扩充产能，建设智能仓储物流中心；二，精准布局蓝海市场，依托创新能力拓宽产品矩阵；三，丰富线上线下全销售渠道能力；四，强化公司品牌建设与口碑塑造，提升品牌知名度；五，加强针对年轻消费者群体的精准营销能力；六、增进对产品品质及食品安全的把控；七、持续提升全流程信息化水平。

时至今日，沃隆已经积累了稳健的线下市场，线上仍有突破可能，不妨拉长时间线，看这个“混合坚果”鼻祖，能否在市场上分得更大的蛋糕。