在那个众所周知的时点过后，这几年万达看似马上要从低谷重回巅峰，但与此同时，各种行事诡异和矛盾冲突也在上演，让其真实面目一直处在云遮雾绕之中。

2017年，万达遭遇历史上最大劫难，流动性告急不得不断臂求生。就在外界比照兴衰规律断定万达从此将会一蹶不振的时候，仅过了一年时间，万达便出其不意地再次掀起了一大轮文旅城开发，先后在延安、兰州、遵义、武汉等城市开花落子，总投入1600亿。

(资料图片)

很少人清楚反转背后的内幕，但经过这个事，老王的坚韧和倔强再一次征服了业内外。近几年万达风平浪静，在房地产行业持续一年多的爆雷中，它一边巩固版图，一边敛收便宜货，稳健的金主形象似乎藏都藏不住了。直到去年底万达文旅的LOGO出现在卡塔尔世界杯的广告围幕上，人们才意识到万达正在王者归来。

随后，万达的另一则好消息又强化了这一认知，那就是大连万达商管的营收在2022年达到了553亿，其中租金收入509亿。这一收入水平，秒杀了华润、龙湖、新城、大悦城、宝龙和恒隆这些商业巨头在2021年获得的所有租金的总和。到这个时候，万达的强悍形象再一次深入人心。

老王不会让万达再次踏入同一条泥石流。然而，如果没有后面发生的事情，万达肯定又是妥妥的王者姿态了。起因是在今年1月中旬万达商管公布了2022年骄人业绩的同时，发行了一笔两年期的4亿美元债，息票率高达11%。这还没算完——在2月6日，万达商管又发行了一笔三年期3亿美元债，息票率也是11%。万达方面解释，融资是为偿还旧债。

连续高息发债带来了一个疑问：一个营收高达500多亿的公司，何至于为区区7亿美元而甘愿承担高达11%的利息？这样高的利息水平，一般对应的是财务安全性较低的企业，加上万达对这两笔资金的饥渴程度，都反映着非同一般的信号。

联想到这几年万达一直在虚虚实实中行进，似乎总有一种神秘感和不确定隐藏其中。此次融资事件又将有关资金安全性问题带到了台前。万达商管作为万达集团最核心的利润中心，它的一举一动关乎全局。在万达其他业务板块嗷嗷待哺的情形下，万达商管远不像外界想象得那么从容。

租金去哪了？

这次的融资主体是大连万达商管，而不是当下最热门的准上市主体珠海万达商管。作为后者的母公司，大连万达要比珠海万达实力雄厚得多。

在珠海万达上市这件事上，老王是留了一大手的。当初在划分上市资产上，老王并不是把所有控制的万达广场全部划给了珠海万达管理运营，而是将一部分依旧留在了母公司手里，这其中不乏一些白菜心级别的万达广场。这种内外有别的操作结果就是，大连万达的租金总收入远高于珠海万达。2022年上半年，大连万达的营收是244 亿，珠海万达的营收是134 亿，前者比后者多出了110亿。这就是大连万达出面融资的底气所在。

从2020年恢复市场融资以来，大连万达每一次发债都声称是为置换旧债，或是替换自有还债资金，这听起来似乎无可指摘。但值得注意的是，大连万达早在2015年便开始轻资产转型，自己投资建造的万达广场越来越少，直至这些年几乎没什么大的实体投资或花大钱的地方了。比如，2021年一整年，大连万达在购建投资性商业物业上仅花了72亿，商业总体量与上一年相比几乎没什么变化。这种对商业的投资量级，甚至还不如有的普通房企投的多。

如今大连万达的事业除了努力吸引独立第三方来挂牌，每天最大的任务就是躺着收租子。随着以前重资产投资的万达广场渐次进入债务完结期，企业有息债务规模本应该大幅收缩。现实情况却是，大连万达这几年的有息债务一直维持着千亿以上的规模，2020年底是1232亿，2021年中期是1316亿，2022年中期是1181亿，几年来变化幅度很小。

大连万达一直在为融资而融资，用新债置换旧债。过去几年，有些房企为了快速扩大规模疯狂拿地，以不计盈利的方式进行滚动式借债，被人诟病为“旁氏融资”。而像大连万达这种没什么实体投资、却有着高盈利和高现金流的企业，也玩起了“旁氏融资”，这种操作实属罕见。

大连万达为这些债务付出的代价相当高昂，2022年上半年共支付了60亿财务费用，占到了归母净利润67亿的90%。这一数字告诉我们了一个触目惊心的事实：大连万达这位大家心目中的白富美，实际是妥妥的给债权人打工的打工人。

换一个角度来思考，如果大连万达直接用巨额收入来偿债，结果看起来肯定经济划算；又或者只进行很少的融资，也是一个理性选择。但这显然不在王健林的运筹范围之内，因为那些巨额营收和利润除了一小部分用于偿债，还有一个更大的出处，那就是理财投资。

与一般企业理财小打小闹相比，大连万达一上来就是大手笔，截至2022年6月底，竟然用了占净资产21%份额的近600亿资金来理财。这些理财遍布在流动资产和非流动资产之中，并且做得那叫一个认真，以至于在现金流量表里有专门一栏叫“理财投资补仓资金”。

大连万达用来理财的资金比重很大，并不意味着收益高，这听上去就像个笑话，却是正在发生的事实。这两年大连万达的理财平均收益率大致在6%左右上下浮动，而公司平均综合借款成本在8%左右，理财的收益根本抵不上融资的成本。

左手做低收益理财，右手高成本融资，这种明显不符合商业逻辑的投资，大连万达却做得乐此不疲，其中的奥秘并不复杂。

在大连万达的理财中，有相当大一部分是随时可以兑换成现金的投资。这种理财属于准货币资金。在2022年6月底，这一数额是341亿。如果加上本来就趴在账面上的342亿货币资金，大连万达实际拥有可以随时用来支配的货币资金高达683亿。这一数字对比超过1000亿的有息负债，在财务上便形成了典型的存贷双高。

一般市场对存贷双高最大的质疑是，既然账面上有那么多资金还要大举借贷，最大可能是收入造假或资金被大股东和关联方占用。2020年A股市场闪崩的康美药业，就是存贷双高的典型。

回看今年初大连万达仓惶中高息举债，似乎印证了公司无法动用货币资金的事实。不仅于此，在当下子公司珠海万达冲刺IPO的关键时刻，大连万达还在拖欠它的应付款项，导致后者净利润的现金流占比低下，削弱了一个轻资产商管公司应有的模式优越性。（详情可见鹰觅旧作《》）

如果大连万达拿货币资金或理财投资为关联板块作贷款担保，或用于质押开具承兑汇票，一般会计师审计很难发现。审计往往验证的是其存在性，并不会关注其权利和义务。

万达商管作为万达体系最核心的板块，近几年随着进入成熟期，辐射整个集团的功效越来越大。不计得失的理财背后，或隐藏着辅佐其他板块的责无旁贷。

惯性的力量

如果说之前的商业、电影等板块是无心插柳的意外收获，那么万达文旅则是老王从2006年开始就一心一意重磅打造的事业。他认为，所有行业都有天花板，唯独文化产业没有，只要做得好，盈利空间是无限的。老王从踏入地产行业第一天开始就缺乏安全感，文旅产业是他可以安放长远的承载物。

老王的理想很丰满，但做文旅吞金的速度和规模超乎想象。2017年，万达遭遇流动性危机，老王不得不忍痛出售13个万达城，他说服内部人的理由暴露了做文旅的资金压力。他说：

“经过数学模型分析，每个大型文化旅游项目需要七八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。万达十几个文旅项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五六年内，每年净增1000亿元负债，压力相当大。”

如今，文旅事业重启，压力再次回归。对于万达这类企业而言，想获得长期融资支持难于登天，这时，已步入成熟期的万达商管无异于冬天里的一炉炭火。

事实上，万达商管对其他业务板块的输血已是常规操作了。

万达地产是文旅板块重新唤醒后又开始崭露头角的板块。作为重资产行业，万达地产长期占用万达商管资金。截至2022年6月底，这一资金量有20亿。还有万达电影，这个站在电影产业食物链顶端的独角兽，也从商管板块薅羊毛。有段时间，万达商管某些点位的广告牌位，只由万达电影旗下的传媒公司独家代理。

由此可见，万达商管在万达体系内举足轻重的地位。如果大连万达没有收入造假，那么其异常的存贷双高应该与补给其他板块高度相关。

万达作为国内最大民营企业之一，同样受困于融资渠道狭窄的局限。像其他民营企业一样，求生欲倒逼万达不得不在资金方面精打细算，甚至有时铤而走险。这样做带来的问题是，市场总会存在不确定性，一旦万达商管出现经营异常，万达全系将在劫难逃。

与作者沟通交流可加微信：lidongjie147258369