来源：戴康的策略世界

报告摘要

【资料图】

●我们22.11.10领衔市场call港股牛市，并持续发布港股战略机遇报告，23.2.23《千金难买牛回头》，3.14《SVB事后：信心比黄金更重要》判断港股“有惊无险”。当前市场关于risk off叙事的疑云犹存。

●本轮海外波动符合一般模式:“安全资产”不安全—>金融机构倒闭。总结历史上risk off：（1）“安全资产”主权债违约：98年俄罗斯债券（长期资本倒闭）、11年欧债。（2）金融创新“伪安全资产”，08年次贷GFC（雷曼倒闭）；（3）“安全资产”MBS挤兑“实现损失”（SVB倒闭）。

●全面risk off核心落脚“安全资产”——因此金融机构敞口大，基于风险资产的敞口暴露难引发全面risk off，如黑石CMBS违约。

●本轮美国银行业：问题比想象大。（1）（22Q1-23Q1）美国银行包括MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元（高于市场聚焦的FDIC披露的证券投资约6000多亿美元的口径），占加息前美国银行资本金96%。（2）站在储户角度，思考存款搬家的动机（a）如果其他储户挤兑，不少银行可能资不抵债；b）仍有37%存款未有保险覆盖；（c）货币基金收益率远高于存银行，粘性储户可能被“激活”。（3）储户搬家尚未平息：联储流动性工具量↑→、同业借贷量↑、货基规模↑。

●美国银行业问题政府解决技术性难题不大，但道德风险考虑存在不确定性。美联储降息便可解决未实现损失问题，FDIC可扩大存款保险范围。

●相比后续潜在的信用收缩的影响，“未实现损失”挤兑风险也许是最大的坎。（1）美国银行信贷收紧—>信用资产下跌。小银行收缩资产负债表，消费、企业贷款信用条件转弱。（2）美国信贷恶化会导致海外全面risk off吗？未必！（a）fed pivot可直接降低投资证券（MBS、美国国债等）损失。（b）信贷已相对紧张。（c）居民资产负债表健康使得信用环境恶化的程度可控。（d）风险资产波动构成risk off的程度本就较低。

●如果海外波动放大，港股也存在脱钩的条件，非系统性风险。近期全球市场股权风险溢价已至历史低位，这是海外波动放大的条件。但是，我们在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。

●港股投资策略：重申“千金难买牛回头”。在本轮银行业危机发酵之际，近期披露的2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，美联储加息周期“强弩之末”，美债利率继续下行。当前港股赔率性价比突出，内外部胜率改善渐入佳境。把握“美债反转+重估”：（1）广义流动性敏感成长方向：平台经济+半导体（AI大模型+算力），医药（医疗服务/器械/创新药）、黄金、消费（啤酒/纺服）；（2）央国企重估（通信/电力/建筑）。

●风险提示：地缘冲突、流动性收紧超预期、国内经济增长不及预期等。

报告正文

本轮海外risk off符合一般模式:“安全资产”不安全—>金融机构倒闭

总结历史上的risk off：

（1）主权风险：“安全资产”主权债违约：98年俄罗斯债券（长期资本倒闭）、11年欧债。

（2）金融创新“伪安全资产”：08年次贷GFC（雷曼倒闭）。

（3）“安全资产”MBS：挤兑时“实现损失”（SVB倒闭）。

此外，个性而非共性的系统性金融机构的经营风险，16年德银、23年瑞信往往因“大而不倒”，risk off的影响比较有限。

全面risk off的核心落脚在“安全资产”。因为“安全”所以金融机构敞口较大；基于风险资产的敞口暴露往往难以引发全面risk off，比如黑石CMBS违约，难成为海外市场risk off的主要驱动。

美国银行业风险解除了吗？

2.1问题比想象大

（22Q1-23Q1）美国银行系统包括MBS和其他固定利率资产“未实现损失”高达2万亿美元（高于市场聚焦的FDIC披露的证券投资约6000多亿美元的口径），占加息前美国银行资本金96%

注：以上统计口径据NBER论文[1]统计的所有美国银行（超4800家机构）：持有到期贷款组合、房地产相关证券（抵押贷款支持证券MBS、商业房地产抵押贷款支持证券CMBS）、美国国债和其他资产支持证券ABS等资产的未兑损失测算。

计提美国银行“未实现损失”的前提下，若按照存款流失比例进行压力测试，不少美国银行可能面临资不抵债的风险。据NBER测算，若未受保存款全部流失，近30%（1619/4800）的美国银行将资不抵债；若未受保存款半数流失，近4%（186/4800）的美国银行将资不抵债。

2.2站在储户角度思考存款搬家的动机

1. 如果其他储户挤兑，部分银行有可能资不抵债。

2. 仍有37%的存款未有保险覆盖。美国银行储蓄总额达16.3万亿美元，其中约6万亿美元为未保险储蓄。

3. 货币基金收益率远高于存银行，粘性储户可能被“激活”。

2.3 储户搬家尚未平息观察视角：联储流动性工具量↑→、同业借贷量↑、货基规模↑

1. 截至3月29日，银行通过BTFP+其他信用工具向美联储获2440亿美元流动性，其中贴现窗口使用量占约882亿元。

2. 截至最新披露3月29过去三周平均货币基金每周流入约1000亿美元。

3. 截至3月22日过去两周平均储蓄流走规模约1500亿元。

4. 美国银行业同业借贷量跳升。

2.4美国银行业问题政府解决技术性难题不大，但道德风险考虑存在不确定性

1. 银行资产“未实现损失”已经有所缓解，此外美联储降息便可解决未实现损失。

2. FDIC可以扩大存款保险范围:历史上两次FDIC扩大存款保险额度分别发生在（1）80年代储贷危机，存款保险的保额从4万美元提高到10万美元；（2）08年次贷危机：存款保险的保额从10万美元提高到当前的25万美元。尽管此前美国财政部长耶伦在国会听证会上表示，扩大联邦存款保险范围“不是我们考虑的事情”，并补充说现在不是考虑这个问题的好时机。但不排除后续大规模挤兑爆发的情况下，FDIC仍有可能扩大存款保险的保额。

相比后续潜在的信用收缩的影响，“未实现损失”挤兑风险也许是最大的坎

美国银行信贷收紧—>信用资产下跌（紧信用）。小银行收缩资产负债表，消费、企业贷款信用条件转弱。（根据美联储H.8表格，美国小银行对商业地产贷款、住宅地产贷款、商业和工业贷款、消费贷款的贡献分别达到70%，38%、34%和24%）

美国信贷恶化会导致海外全面risk off吗？未必。

（1）投资证券（MBS、美国国债等）的未实现损失占总固定利率资产未实现损失约1/3（6000多亿/2万亿），将敏感于美联储货币政策放松，是改善银行资产负债表的正面力量。

（2）信贷收紧程度已经处于相对较高水平。

（3）居民资产负债表健康使得信用环境恶化的程度可控。

（4）最后，回到开篇的启示，风险资产波动构成risk off的程度本就较低。

重申港股“千金难买牛回头”

如果海外波动放大，港股也存在脱钩的条件，非系统性风险。近期全球市场股权风险溢价已至历史低位，对利空敏感，这是海外波动放大的条件。但是，我们在22.11.13《港股“天亮了”》指出“美元弱、美债利率下、人民币强”的组合下，即使海外股市下跌港股也有望“脱钩”，当前满足。

重申港股“千金难买牛回头”。

当前港股赔率性价比突出。基于美债计算的恒指ERP位于历史均值+1STD之间。考虑到当前中国经济处于复苏进程，对比历史上中国PMI高于51的阶段，当前的恒指的ERP已经处于较高水平。此外，恒指远期PE位于少有逗留的均值-1STD之间。

胜率改善渐入佳境。在本轮美股银行业危机发酵之际，近期披露的美国2月职位空缺数大幅下降，构成FED pivot条件之一，美债利率继续下行。根据FED watch tool的市场预期，本轮加息终点止于5%，下半年进入降息周期。请注意，当前美联储的货币政策实施是“引导预期——>实现预期”，如果当前市场预期维持一段时间不变，则可能是最终的利率路径，FED pivot就在不远处。

投资方向把握“美债反转+重估”：（1）广义流动性敏感成长方向：平台经济+半导体（AI大模型+算力），医药（医疗服务/器械/创新药）、黄金、消费（啤酒/纺服）；（2）央国企重估（通信/电力/建筑）。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。